【中银电新沈成团队】双杰电气（300444）深度报告：配网设备传统豪强，

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摘要

公司是配网设备龙头之一，传统业务受益于“十三五”1.7万亿投资计划；同时乘电改东风，提前卡位综合能源服务。公司通过参股湿法隔膜企业天津东皋膜切入新能源汽车产业；因存在较高的壁垒，湿法隔膜整体扩产不达预期，我们认为2017-2018年供需仍将持续偏紧；天津东皋膜产能扩张确定性较高，有望跻身国内第一梯队，业绩确定性与弹性俱佳。公司通过限制性股票激励计划与正在筹划的第一期员工持股计划，提高员工的凝聚力，我们看好公司未来发展。首次覆盖给予“买入”评级，目标价32元。

支撑评级的要点

受益于电网投资计划，配网龙头主业稳定增长。我国计划在“十三五”期间投入1.7万亿元用于配网升级改造。公司作为配网一次设备龙头企业之一，环网柜、开关柜、箱变、配变等配网产品齐全，将显著受益。

受益于电改催生的竞争格局变化，提前卡位综合能源服务。增量配网放开将有利于公司利用技术、资金、资源优势扩大产品销路、提升市占率，并分享配网投资收益；同时公司全面布局综合能源服务，为公司从设备和技术提供商向能源服务商的战略转型打下基础。

湿法隔膜供需偏紧，参股企业天津东皋膜有望成为中国“旭化成”：公司以1.6亿元现金参股天津东皋膜31%的股权，外延进入锂电池湿法隔膜领域。动力电池增长叠加消费电子产品升级，湿法隔膜渗透率有望持续提升，预计2017年需求约7亿平左右；受制于设备投入较高、调试周期长、良率提升困难、客户认证周期漫长等原因，行业产能释放缓慢，2017年实际有效产能预计仅有6-7亿平，有望维持供应偏紧的状态。天津东皋膜掌握核心技术，产能扩张确定性较高，已开发远东福斯特、力神、深圳比克等客户，有望成为中国“旭化成”；预计2017-2018年有望实现销售1亿平、2.6亿平，实现净利润2亿元、3.8亿元。

评级面临的主要风险

配网投资与电改推进不达预期；新能源汽车政策不达预期；湿法隔膜产能过剩导致竞争大幅恶化。

估值

我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.57、1.76、2.01元，对应当前股价下市盈率分别为41.7、13.5、11.8倍，首次覆盖给予买入评级。

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政策助力，配网设备稳增长

1.盈利能力优异的配电设备制造商

公司主要经营配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品包括40.5kV及以下环网柜、箱式变电站、柱上开关、高低压成套开关柜、110kV及以下各类变压器、配网自动化监控系统及其它配电自动化产品，适用于电力、铁路、石化、地铁、市政建设、军工、钢铁、煤炭等行业。

公司股权结构清晰：公司实际控制人为赵志宏，其与兄弟赵志兴、赵志浩构成一致行动人关系，实控人及其一致行动人共持有公司30.49%的股份。另外，公司总经理等高管共持股17.46%。

股权激励与员工持股计划提升公司竞争力：公司近日披露正在筹划员工持股计划，拟推进公司董监高及核心骨干员工通过二级市场等合法方式持有不超过公司总股份10%的股票（单人持股不超过1%）。此前，公司已于2015年10月以9.15元/股的价格将750万股限制性股票授予222名公司高层、中层管理人员及核心业务（技术）人员，业绩考核目标为2015-2017年扣非归母净利润分别不低于8010万、8738万、9467万；公司2015-2016年分别实现扣非归母净利润8609万、9449万，均达到考核目标。公司通过股权激励与员工持股，完善员工激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，有力地提高了员工的凝聚力和公司的整体竞争力。

毋庸置疑的环网柜市场龙头：根据《高压开关行业年鉴》统计，在我国配电系统所用环网柜中，12kV等级装用比例最高，达到82.23%；40.5kV等级装用比例次之，为15.45%。公司在环网柜领域技术、市场优势明显，自2011年以来，在12kV环网柜市场中的占有率从未低于5%，基本位居行业前两名，2015年冲上头名。

在公司的主营收入结构中，环网柜业务的收入贡献基本保持在60%-70%，其中六氟化硫充气式环网柜与固体环网柜大约各占一半。公司环网柜产品的毛利率近年来保持在40%左右，盈利能力稳居行业第一梯队。

2.配网改造计划护航公司主业

政策支撑电网投资额未来持续增长：自2011年以来，我国电网投资变化趋势基本表现为稳中有升，2016年全国电网投资额达到5426亿元，同比增长16.9%。此外，电力“十三五”规划中明确提出十三五期间全国电网投资额不低于3.34万亿元。在此基础上，我们认为电网投资额在未来几年内仍将保持增长，CAGR约为8%。

配网投资规划明确：2015年国家能源局印发《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，提出2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。由于国网审计及配电网放开政策未落地等原因影响，2015年实际落地投资约2700亿元。随着国网招标节奏恢复正常、配电网改造行动计划有力推进以及《有序放开配电网业务管理办法》正式印发，社会资本投资配电网热情高涨，2016年全国110kV及以下配电网投资同比增长35.6%，达到3661亿元。我们预计剩余投资额将大概率按计划实现，十三五剩余期间年均投资约3700亿元。

公司主要产品环网柜、箱变、柱上开关、开关柜、配网监控终端FTU、DTU等在配电网的各个环节中均有应用，将显著受益于国内配网升级改造投资计划。另外公司自主研发的固体绝缘环网柜所用技术已被纳入国家电网《配电网建设改造标准物料目录》，将进一步增强公司在配网设备市场中的份额优势。

3.顺应招标改革，收购无锡变压器增强竞争力

从2015年第三批配网协议库存招标开始，国家电网公司开始推进配电变台成套化招标，将传统的配电变台分散招标整合为四个模块：配电变压器模块（配电变压器、高压熔断器、避雷器）、低压综合配电箱模块（箱体、智能电容器组、塑壳断路器和测量电流互感器等）、.电杆模块（水泥杆、底盘和卡盘）和附件模块。按照成套化集成程度，采用两种分包方式，方式一指配电变压器、低压综合配电箱、附件合并为一个包，即配电变台成套设备，电杆单独分包。方式二指四个模块分别分包。两种分包方式均要求投标人必须是配电变压器供应商（方式二中为配电变压器模块投标人），只接受变压器企业外协其他避雷器等企业投标。

当时公司的产品序列中没有配电变压器产品，因此必须通过外延并购等方式将变压器生产企业纳入旗下方可参与新标准下的配电变台成套设备招标。2016年5月，公司支付现金8750万元收购无锡市变压器有限公司70%股权，无锡变压器承诺2016～2018年经审计实现的净利润分别不低于1004万元、1506万元和2018万元，收购完成后，无锡变压器公司成为上市公司控股子公司。

获取资质的同时增强协同效应：公司收购无锡变压器后，不仅获得了国网新的配电变台成套设备投标资质，同时无锡变压器所生产的配电变压器产品也可用于公司自有的箱式变电站中，协同效应明显，可在提升公司配电系统集成能力的同时降低生产成本，亦可增强无锡变压器在变压器控制、保护等方面的技术水平和产品创新能力。同时，随着配网产品线的延伸，公司将更深入地受益于配网改造投资对业绩的拉动。

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乘电改东风，多方面积极布局

1.电改持续推进，增量配网放开激活投资热情

政策体系已搭建完备：2015年3月15日，国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发〔2015〕9号文）》，正式拉开第二轮电力体制改革的大幕。目前第二轮电改已初步形成了“纲领文件—顶层设计—落地规则”三个层次的政策体系。在最新的《关于有序放开发用电计划工作的通知（征求意见稿）》、《售电公司准入与退出管理办法》、《有序放开配电业务管理办法》发布之后，本轮电改政策体系已搭建完备。

增量配网放开将扩大配电网的投资规模：《有序放开配电网业务管理办法》中明确规定，配电网原则上指110kV及以下电压等级电网和220（330）kV及以下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网，相当于明确了可投资的增量配网包含所有配电电压等级，不受限制。此外，文件也点明“除电网企业存量资产外，其他企业投资、建设和运营的存量配电网，适用本办法”，这意味着在现存自有配电网之外，今后所有的配电网改造和新建，电网公司都需要和其他社会资本竞争或合作，扩大了增量配电网的投资规模。

增量配网是无需补贴支持的优质资产，社会资本投资热情高：针对典型的资质较好的园区配电网扩建和改造情况，我们搭建了投资收益模型对其收益率进行测算，对于在100%自有资金和贷款比例70%的情况下，配网投资的IRR约为13%和19%。此外，《售电公司准入与退出管理办法》规定，拥有配电网运营权的售电公司承担配电区域内电费的收取和结算业务，也就是说电费收入的现金流直接流入配网运营商，大大降低了配电网的运营风险。由此，社会资本投资增量配网热情高涨，2016年11月，发改委、能源局确定了105个增量配电业务试点项目，我们估计第一批试点项目将拉动配网投资约500亿元，配电业务放开正式进入落地阶段。

2.增量配网放开重塑行业竞争格局，利好公司发展

传统模式下，电网招标是产品的主要销售去向：在本轮电改之前，我国输配电网基本由国家电网和南方电网两家电网公司运营，因此两家电网公司是我国配网设备企业的主要下游客户。

配网设备行业格局较为分散：以配电网的主要设备12kV环网柜和12kV高压开关柜为例， 2015年两种设备的行业集中度CR5分别为33.52%和29.90%。根据2016年4月国网招标结果，共有86家企业中标环网柜、开关柜相关标段，行业集中度处于较低水平，行业格局较为分散。

电改推进，配网设备销售模式将有变化：我们预计本批增量配电试点项目投资额约为500亿元，其中300亿元将用于采购配电设备。与电改前不同的是，这部分设备采购将不再由电网公司负责，而是由增量配电网的运营主体通过谈判或招标完成。因此，配网设备企业若参与到新增配网的运营中，将在供货竞争中获得卡位优势。同时，增量配网放开在改变设备供应模式的同时也放开了配网设计、施工方面的竞争，拥有EPC资质的设备供应商将显著受益。

公司拥有资源、技术等方面优势，将提高市占率：我们认为，增量配网的运营将大概率由地方国企、政府等国有力量主导，因此拥有相关行政资源是对意图参与配网运营的设备供应商的潜在要求。此外，目前放开的增量配网的主体是工业园区，大规模工业企业对电能质量和电网稳定性要求较高，因此部分产品质量水平相对较差的企业将很难拿到新增订单，订单将向公司这样有技术、资源优势的企业倾斜。基于此，我们认为公司有机会借配网放开的时机做大做强，提高市占率，并通过议价能力的提高进一步增强盈利能力。

3.全面布局，把握市场先机

设立子公司，积极参与配售电业务：公司为了贯彻国家电力改革政策，积极参与售电侧市场竞争，拓展公司在电力销售市场的相关业务，构建公司在配售电业务及增值服务的产业布局。公司拟在北京、广州两地分别投资设立具有全国经营资质的全资子公司北杰新能、南杰新能，计划开展电力销售及增值服务、配电设施投资及运营等业务。现两家公司已完成工商登记手续，均已取得售电业务资质。此外，北杰新能参与设立北杰智能科技（山西）有限公司，切入山西省及中部地区售电、电力运维、充电桩建设运营等市场，进一步扩展公司的利润增长点，增强公司的盈利能力。

紧跟潮流，创新商业模式：在售电之外，电改也将催生需求侧多种商业模式的诞生。未来，需求侧管理、分布式能源、能源交易等商业模式的兴起，有利于专业能源服务机构扩大业务范围，提高市场竞争力。由此，公司在继续巩固发展输配电及控制设备制造业务的同时，正在积极推进配电智能化、分布式能源、光伏安装等业务。公司2015年通过设立北京分公司、收购北京英利融创工程技术有限公司等方式，已经在充电桩、分布式能源、光伏安装等业务方面有了一定的发展，目前公司已经参与到政府机关、学校、园区、企业等领域的分布式光伏建设，2016年业已开始贡献利润。

募资投向综合能源服务，夯实新业务技术基础：目前，公司拟通过配股募资6900万元投向综合能源关键技术研发平台，在进一步巩固公司配电业务的基础上，夯实技术基础，加快在综合能源领域的布局，实现公司从设备和技术提供商向能源服务商的战略转型。本次项目将投资于智能配电网设备升级、分布式能源接入、微电网建设以及直流开关与充电桩等项目的研发。项目的实施能够迅速完善公司在业务和创新等方面的布局，实现在分布式能源和综合能源领域的技术创新。

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参股天津东皋膜，湿法隔膜领域新龙头浮现

1.参股天津东皋膜，外延进军动力锂电池领域

2016年5月25日与2016年6月18日，公司以现金向天津东皋膜分别增资3000万元与1.3亿元，合计总额1.6亿元，增资后持有天津东皋膜31%的股权，成为其第一大股东。公司以参股天津东皋膜为契机，外延进入锂电池湿法隔膜领域，为公司的未来发展打开了新的成长空间。

公司参股天津东皋膜之后，能够有效改善其资金结构，从而快速扩大产能以实现规模效应。天津东皋膜近两年连续亏损，主要受限于自有资金不足，无法扩大企业生产规模；通过银行贷款和民间融资等方式筹集资金，造成了高额的财务费用；而双杰电气参股天津东皋膜将从根本上解决资金问题，未来上市公司平台有望进一步推动其快速发展。

天津东皋膜承诺2016+2017年、2018年、2019年净利润不低于1.2亿元、1.8亿元、2.3亿元。若2016+2017年实际净利润没有达到承诺业绩，则天津东皋膜员工持股企业东鼎宝润需要向上市公司以其持有的天津东皋膜股权为限进行补偿，补偿方式为东鼎宝润将所持天津东皋膜出资无偿向公司转让：

应转让天津东皋膜出资数额 =（预期净利润－实际净利润）÷4.58

若实际净利润低于承诺业绩，但已达到承诺业绩80%以上的，东鼎宝润当年不用进行补偿，差额部分可转入下一年度，增加公司承诺的下一年度数额。2018、2019年若实际净利润未达到承诺业绩，同样按照上述公式进行业绩补偿（无80%这一条款）。

公司公告显示，为了进一步绑定核心员工，天津东皋膜已于2016年6月实行员工股权激励计划，此举为天津东皋膜后续的快速健康发展提供有效团队保障。不考虑因此而确认的股权激励费用4,175.41万元，天津东皋膜2016年下半年已经成功扭亏，实现净利润952.24万元。

2.湿法隔膜助力锂电池体系能量密度提升

隔膜是锂电池关键材料之一：锂电池基本材料主要包含四大领域：正极材料、负极材料、电解液、隔膜。材料成本约占三元锂电池总成本的75.6%，其中隔膜占比约为7.5%。高性能的隔膜必须具有足够的化学和电化学稳定性、良好的电解液吸附能力、良好的离子透过性、良好的电子绝缘性、适当的孔径和孔隙率、足够的机械力学性能、良好的热稳定性等性能，是影响电池容量、安全性、功能特性、循环寿命和可靠性的关键内层组件之一。

干法工艺和湿法工艺是锂电隔膜制备两大主流技术路线：锂电隔膜按生产方法的差别主要可以分干法隔膜和湿法隔膜两大类。干法隔膜按生产工艺的差别可以进一步分为单拉隔膜和双拉隔膜；干法双拉隔膜生产工艺得到的产品孔径一致性和均匀性相对较差，一般用于中低端电池，主要为国内隔膜生产商所采用；干法单拉膜微孔径分布相对均匀，高温下横向热收缩率较低，但其显著缺点是微短路率略高，且隔膜较厚不利于电池密度的提升。湿法隔膜成膜方式基本是通过双拉工艺，根据双拉方式的差别可以进一步分为同步拉伸工艺和异步拉伸工艺，这两种工艺有各自的特点；相比而言，同步双拉隔膜孔径较均匀，而异步双拉产能及产品性能调整的灵活性更强。湿法隔膜产品质量的优劣主要源于生产厂商工艺的成熟度。

高能量密度需求助推湿法隔膜成为主流：锂电池隔膜是随着锂电池的需求变化而不断发展的。智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴式智能设备等数码类锂电池，要求在安全性保障的前提下，尽量提升体积能量密度，因而对于隔膜材料的厚度产生近乎苛刻的要求。LG、三星SDI等主流锂电池企业已经在其消费电子类电池产品中批量化使用了厚度低至7μm和5μm的湿法隔膜产品。车用及储能用动力类电池产品，在注重安全性能的前提下对于体积及质量能量密度的要求也越来越高，特别是三元材料技术在动力电池领域的渗透不断加快，出于安全层面的考虑，湿法隔膜在动力领域的普及速度也相应得到提升。目前国内动力锂电池龙头CATL与比亚迪已经在其规模化产品中大量使用了湿法隔膜产品。在三元材料电池崛起的过程中，涂覆类隔膜必将更加受到市场青睐，从而占据更高的市场份额。综合来看，湿法隔膜技术引领了未来隔膜产品的发展方向。

3.动力电池增长叠加消费产品升级，湿法隔膜渗透率有望提升

消费电子类产品基数大，增长稳定：消费电子类锂电池主要是指以手机、笔记本电脑和平板电脑为代表的3C电子中所使用的锂电池。2009年金融危机之后，中国出现了一轮消费电子普及潮，消费电子类产品经历了一轮高速增长期；2013年之后，消费电子类产品逐渐步入稳定增长期。根据中国产业信息网的相关预测，未来4年手机、笔记本、平板电脑将维持在个位数的稳定增长趋势，消费电子将进入一轮以替换为主的消费升级潮，对电子产品的便携性和续航能力有着更高的要求，电池产品的轻薄化已成为大势所趋，将促进湿法隔膜在消费电子类产品中市场份额的提升。

政策扶持，动力锂电池产业高歌猛进：我国新能源汽车产业的快速发展推动了动力锂电池产品需求迅猛增长。根据中汽协的统计数据，2014-2016中国新能源汽车分别实现销量7.48万辆、33.11万辆、50.7万辆，分别同比增长323%、343%、53%。根据2016年底国务院公布的《十三五国家战略性新兴产业发展规划》的要求，截至2020年，新能源汽车当年需实现产销量200万辆以上，累计产销量达到500万辆以上。受益于政策的扶持，新能源汽车产业的高景气度预计将贯穿整个“十三五”期间，动力锂电池产业将显著受益。动力锂电池对安全和能量密度要求的不断提升，有效提升了湿法隔膜在动力电池领域的市场份额。

我们对湿法隔膜的需求量进行弹性测算，综合考虑消费电子类和动力电池类湿法隔膜的需求，假设高端消费电子类产品占比分别为20%、30%、40%，预计2017年国内锂电池湿法隔膜整体需求对应于6.08亿、6.98亿、7.88亿平米；预计2018年国内锂电池湿法隔膜整体需求对应于8.25亿、9.21亿、10.17亿平米。

4.湿法供应端持续紧张，进口替代空间巨大

干法产能过剩，湿法依赖进口：消费电子产品的快速普及促进国内锂电产业得到了快速的发展，国内锂电产能现已位居世界前列。尽管如此，由于技术壁垒较高，隔膜成为锂电四大材料中最后实现国产化的领域。目前，在技术含量相对较低的干法隔膜领域，已经基本完成了对进口产品的替代并出现产能过剩局面；而在技术壁垒较高的高端湿法领域，依然大部分依赖进口。因此隔膜行业总体呈现低端产品无序化竞争、集中程度低，高端产品国内产能不足或无法稳定生产、严重依赖进口的局面。

湿法壁垒显著，产能释放缓慢：随着国内锂电隔膜厂商的技术水平不断提升，部分国内企业也逐步进入湿法隔膜领域。但受制于设备投入较高、调试周期长、良率提升困难、客户认证周期漫长等一系列原因，实际产能释放进展非常缓慢。以2016年为例，国内一线隔膜企业湿法产量约2.3亿平，与实际需求4-5亿平存在较大的缺口，湿法隔膜价格因而出现小幅上涨。2017年各主要隔膜厂商公布的产能规划超过16亿平，但根据我们对产业链的相关调研，预计产能平均释放率仅约50%左右。考虑到产线良率爬坡以及下游客户认证周期限制，2017年实际有效产能在该数字基础上将进一步缩水，预计仅有6-7亿平；结合2017年7亿平左右的需求，我们判断湿法隔膜有望维持供应偏紧的状态，直到2018年才有望得到缓解。

替代进口提速，利好湿法龙头：目前隔膜厂商主要分布在日本（旭化成、东丽东燃、宇部兴产）、韩国（SKI）、美国（Celgard）和中国4个国家。数据显示，近年来隔膜行业的市场集中度显著下降，前四强（旭化成、Celgard、东丽、SKI）的市场占有率从2013年的56.8%下降到2014年的49.8%，又进一步下降到2015年的44.0%（2015年2月，隔膜行业龙头日本旭化成通过收购Polypore将全球第二的美国Celgard纳入旗下，加强了其在隔膜领域的霸主地位）。目前国内隔膜市场呈现国外、本土厂商共存且两极分化的市场竞争格局——技术门槛高、产品质量要求高的中高端市场为国外厂商及本土少数领先企业所占据；低端市场集中度较低，无序竞争状态明显，低水平重复建设严重，主要由本土厂商占据。预计未来三年，国内隔膜行业将迎来大洗牌，价格竞争将日趋激烈，缺技术、少品牌、短资金的企业将被淘汰出局，市场特征将呈现强者恒强、弱者出局的趋势。而随着国内锂电池整体需求快速增长，湿法隔膜渗透率快速提升的双重有利局面，国内湿法隔膜领先企业有望快速抢占市场，完成对进口隔膜的替代，从而形成真正的湿法隔膜自主龙头品牌。

5.掌握核心技术，中国“旭化成”初露锋芒

天津东皋膜在2010年5月成立于天津宝坻九园工业区，是一家专业研发、制造、销售锂离子电池隔膜的高科技民营股份制公司，产品适合于动力锂电池及高端消费电子类电池。东皋膜是天津市科技型中小型领军企业，2014年被天津市科学技术委员会认定为高新技术企业。

创立伊始，天津东皋膜就将拥有自有技术作为公司的核心竞争力并不断加以强化。天津东皋膜总经理李鑫是锂电行业资深技术人员，拥有材料学背景，曾在国内知名电池企业深圳比克工作多年，对于锂电池和锂电池隔膜均有深入理解。截至目前，天津东皋膜技术团队拥有的已授权及在申专利数量十余项，内容涉及隔膜制造、锂电池制造及设备制造领域，在国内同行业企业中名列前茅。

湿法隔膜领域有两大技术流派，一类是以隔膜巨头日本旭化成公司为代表的HIPORE技术，产品孔径在100-150nm；另一类是以韩国SKI为代表的小孔技术，一般不超过100nm。相比而言，动力电池由于对功率密度和电流强度具有更高要求，大孔径隔膜产品更适合于在动力电池中应用。天津东皋膜建立之初就定位于产业高端，直接对标行业龙头日本旭化成，同样选择了湿法同步拉伸的工艺路线。经过不断发展，天津东皋膜“双面陶瓷复合动力电池隔膜技术”顺利获得国家发明专利并已形成批量化生产，产品性能在国内处于领先地位。此外，天津东皋膜采用完全自主知识产权的“超临界萃取”工艺路线，可以极大提高产品收率，从而有效降低成本。

依托双杰电气上市公司平台，天津东皋膜的资金实力显著增强，顺利重启了“超临界萃取”工艺隔膜产线2期的生产。2期产线总计包括4条产线，设计出货产能达到2亿平米，目前第一条新线正在进行联调测试，效果理想；第二、三条新线正在进行安装，预计2017年下半年可以正常投产。与此同时，天津东皋膜还同步启动了3期项目的建设，其150亩土地审批已经完成；预计3期项目有望新增4条产线，设计出货产能新增2亿平米。若推进顺利，天津东皋膜的设计产能有望于2018年年中达到4.3亿平米，成为当之无愧的湿法隔膜龙头。

我们预计天津东皋膜2017-2018年有望实现销售1亿平、2.6亿平，预计有望实现净利润2亿元、3.8亿元，将为上市公司带来丰厚的投资收益。基于天津东皋膜良好的发展态势与上市公司提供的支持力度，我们预计上市公司收购天津东皋膜剩余69%股权是大概率事件，届时将进一步大幅增厚上市公司业绩。

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盈利预测与估值

公司原有配网业务预计未来会保持稳定，湿法隔膜业务将显著增厚业绩。在当前股本下，我们预计公司2017年可实现净利润1.62亿元（天津东皋膜贡献约0.6亿元）；预计2018年公司将完成对天津东皋膜的整体收购，2018年净利润4.99亿元（天津东皋膜贡献约3.8亿元）；2019年可实现净利润5.69亿元（天津东皋膜贡献约4.2亿元），同比增速分别为60.4%、208.0%、14.0%，每股收益分别为0.57、1.76、2.01元，对应当前股价下市盈率分别为41.7、13.5、11.8倍。首次覆盖给予买入评级。

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风险提示

配网投资与电改推进不达预期

公司主业受政策导向影响较大，若配网投资额低于预期或增量配网放开推进程度不达预期，公司配网设备营收及盈利将受到冲击。

新能源汽车政策不达预期

经过2015-2016年的调整，目前新能源汽车产业政策的不确定性基本消除，但仍存在影响产业发展的政策风险。

湿法隔膜产能过剩导致竞争大幅恶化

新能源汽车产业的快速发展助推各隔膜企业名义产能及待建产能迅猛增加，存在供过于求、竞争加剧的风险，进而可能导致产业链价格大幅下滑。

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声明

中银电力设备新能源 沈成团队

沈成/王秋明

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